投资价值观的分水岭：外资机构持仓49%，内资机构2%，不是赛道股，不是抱团股，机器视觉种子选手遇冷记

作者 | 紫枫

流程编辑 | 小白

成长速度较快，盈利能力较佳

风云君给各位老铁出一道题：2021年上半年，A股哪家公司的十大流通股东榜单上，外资占有席位最多？

答案是，奥普特(688686.SH)

自上市以来，奥普特迎来许多机构的调研，关注度明显提升，并且获得多家国际基金集团的青睐

截止2021年6月末，前十大流通股东榜单上共出现6家外资机构占据7个席位，分别有高盛铭基国际（2只QFII）大摩富达瑞银集团和摩根资产，合计持仓占流通股比例高达48.81%，处于高度控盘状态

而国内的公募基金对该股兴致索然，全部持仓占流通股比例仅2.02%

为什么奥普特能获得这么多国际基金真金白银的看好，反而在国内基金界遇冷？

财务方面又有何优秀之处？

让我们从头说起奥普特对机构的吸引力来源于它所在的行业，机器视觉

机器视觉是人工智能产业的重要分支简单说，就是用机器代替人眼，模拟眼睛采集图像，通过图像识别处理提取信息，最后通过执行装置完成操作



因此，机器视觉主要分为成像和图像处理两大部分，前者依靠硬件部分完成，后者则在采集到图像后，通过视觉控制系统完成

一个常见的机器视觉系统通常由光源及光源控制器镜头相机视觉控制器和图像处理分析软件等

其中，光源及光源控制器镜头相机等负责成像，视觉控制系统负责对成像进行处理分析



根据公开信息显示，国内机器视觉市场以图像处理，即算法为主，主要应用场景是安防金融和互联网等领域，最典型的例子就是人脸识别，主要从事这方面的公司就是AI四小龙云从商汤依图旷视和海康威视大华股份等公司而在工业自动化领域，机器视觉应用比较广泛，按功能主要分为四大类：检测测量定位和识别，难度逐渐递增

识别是基于目标物的特征进行甄别，例如外形字符条码等

测量是指在图像中精确计算出目标物的几何尺寸

定位是获得目标物体的位置信息，可以是二维或三维的位置信息

检测一般是指外观检测，如产品装配后的完整性检测（确保产品装配正确）外观缺陷检测（是否有划痕凹凸不平）等

不同于人脸识别通过手机就可以完成，在工业领域，机器视觉产品需要制造特定的硬件设备，再配套对应的分析软件，从而构建完整的机器视觉系统

以奥普特为例

奥普特成立于2006年，选择以光源产品为突破口进入机器视觉市场，随后才逐渐拓展至其他机器视觉部件

光源的作用是照亮目标，克服环境光干扰，提高图像处理的准确性和稳定性

一般来说，一套机器视觉系统会用到多个光源产品，需求量相对较大



从营收结构来看，公司来自于光源的收入最多，2019年为2.48亿，占比达47.22%，其次是镜头和光源控制器，占比分别为18.42%和10.36%

上市后，公司的分类简化为机器视觉产品和配件两部分，其中机器视觉产品创收5.85亿，占比为91.13%

由于机器视觉在工业领域以硬件为主，只研究软件的公司很难参与进来，因此行业内玩家和竞争格局自成一体

发达国家用工成本较高，工厂自动化程度高，机器视觉发展历史更长，对机器视觉系统的需求比国内旺盛，因此国外巨头起步较早，且占据该细分市场的主要份额

根据招股书显示，奥普特的主要竞争对手有基恩士和康耐视（CGNX.O）和杭州海康机器人技术有限公司

海康机器人是海康威视的子公司，充分利用母公司在安防图像领域的技术积累，研发并生产工业相机2020年机器人（含移动机器人机器视觉和无人机）业务的销售收入为13.59亿

基恩士是工厂自动化产品供应商，主要生产传感器图像处理设备，控制测量设备等，直销网络覆盖全球46个国家和地区，客户超25万，2021财年（2020.3.20-2021.3.20）的营收规模高达5981.3亿日元（约为352.42亿人民币）

康耐视则是专业的机器视觉产品供应商，产品种类齐全，为各行业提供自动化生产和分配系统，2020年营收为8.11亿美元（约为52.48亿人民币）

与对手相比，奥普特的体量显然很小

从可自主生产的硬件类别看，奥普特主要提供光源及光源控制器产品，康耐视曾是其2017年第五大客户

但是，公司仅能自主生产部分型号的镜头，一部分镜头和相机基本只能通过外购方式解决，机器视觉整体方案的竞争力自然相对减弱

而基恩士所有硬件均能自主生产，产品最为完善，康耐视和海康机器人均不能生产光源和光源控制器



说句题外话，两家海外巨头的股价涨幅惊人

根据wind，基恩士在东京上市，自2007年以来，股价从1.36万日元/股开始上涨，历经两次2:1的合股，股价上涨至6.47万日元/股

目前市值达15.72万亿日元（折合人民币9261亿），与A股的中国平安相当，是日经市场不折不扣的大牛股而康耐视的股价从2016年初的15.71美元/股（前复权价）上涨至目前的89.17美元，涨幅高达4.7倍，目前总市值为158亿美元（约1022亿人民币），表现相当不错截止2020年6月末，康耐视获得黑石先锋集团梅隆银行等至少11家机构的持仓，合计持股比例接近50%

因此，作为基恩士康耐视等巨头在中国的竞争对手，奥普特也获得外资高比例的押注，或许并不奇怪接下来看看公司的下游情况

根据调研显示，机器视觉在国内的应用仍处于初级阶段，只有规模较大的行业巨头在用，未出现大规模使用机器视觉的情况

在3C电子行业，大品牌企业，如苹果华为OPPO等的机器视觉应用基本覆盖全工序而小众品牌产量规模相对较小，不愿意承担视觉覆盖全工序的投入

如果把主营业务按照下游行业分类，3C电子行业的营收占比高达70%，新能源行业为16.72%，对3C领域的依赖明显过重



自2018年至今，公司前五大客户集中度基本维持在40%以上

其中，苹果及其指定第三方是第一大客户，2018-2019年的营收占比分别为27.24%和26%

2020年第一大客户大概率也是苹果，金额出现明显下滑

但其他客户的销售金额上涨，其中公司表示，第三四客户是新增客户，表明公司客户的多样性有所提升

而浩能科技超业精密涉及到锂电池的生产，主要客户是宁德时代和ATL

根据中国机器视觉市场研究报告，奥普特的业务规模位居行业前五，且是前五名中唯一一家软硬件结合使用的企业，相当于是国内工业机器视觉行业的头号种子

公司的营收从3.03亿上升至6.42亿，复合增速为28.44%

归母净利润从0.76亿上升至2.44亿，复合增速为47.52%，高出营收增速不少

2021年H1创收3.92亿，同比增长63.11%；归母净利润为1.43亿，同比增长79.53%，呈高速增长态势



反观康耐视，2020年营收规模是奥普特的5.48倍，但2017年-2020年的营收基本原地踏步，归母净利润在2018年以后连续两年下滑，成长性明显不如奥普特

不过，2021年H1的表现相当不错，营收和归母净利润均同比增长51.1%和6.63倍，是近年来最佳表现



奥普特虽然增速较快，但是收入和利润的现金含量不佳，2017-2020年经营性现金流净额合计为3.68亿，仅为同期归母净利润6.63亿的55.5%

公司连续4年的收现比不及90%，净现比从76.42%大幅下滑至2020年的39.23%



相比之下，康耐视的净现比均超过100%，基恩士基本维持在100%附近，而奥普特远远低于其他两家公司



对净现比表现不佳的原因会在下文分析外资重仓康耐视和奥普特的原因可能与盈利能力较强有一定关系奥普特的毛利率此前基本稳定在70%以上，2021年H1下滑至67.58%，略低于康耐视，后者基本在74%以上

而基恩士的毛利率更高，非常稳定地维持在81%左右



风云君估计，毛利率水平相对较低可能与相机和部分镜头需要外购有一定关系，2019年这部分营收的占比多达19.18%，相当于有20%的收入只有系统集成商，而非生产商的毛利率

不过，奥普特的净利率水平反超康耐视，2019年-2020年分别达39.35%和38.01%，与基恩士比较接近，远高于康耐视的28.1%和21.72%

净利率差距较大的原因具体要从期间费用率中寻找

2020年，奥普特的销售费用上升至8902.18万，销售费用率在12%-20%之间波动，是公司最主要的费用支出



而与康耐视相比，销售&管理费用率下降至20%以下，远低于康耐视同期超30%的比例



由于康耐视和基恩士都没有公布销售&管理费用的明细，我们无法得知为什么双方差距如此大

再来看看关乎公司竞争力的研发情况

截止2020年末，奥普特拥有研发人员549人，占公司员工总数的41%

相比之下，2019年底，康耐视的研发人员占比仅为24.83%，低于公司同期

从研发成果看，截止2021年6月末，奥普特累计获得发明专利27项，实用新型专利154项，外观设计专利23项，软件著作权65项，并且有54项专利正在申请

但康耐视在2019年底已经在全球拥有686项专利，同时有514项专利正在申请，遥遥领先于奥普特

最近3个完整年，奥普特的研发费用率约为11%，低于康耐视约16%的水平，研发力度仍有待加强



公司在调研中表示，未来3年的研发方向主要在深度学习3D数据分析产品和传感器

总体来看，奥普特是一家研发和销售并重的公司奥普特IPO上市募集了14.23亿元，至少在短期，公司的资金非常充足

截止2021年H1，货币资金和交易性金融资产（主要是理财产品）的金额达18.42亿，占比达72.14%，资产质量较好

不过，在上市以前，应收票据及应收账款是公司主要的资产科目之一

应收账款（含应收票据）从0.98亿上升至2021年H1的3.29亿，4年复合增速52.42%，远高于营收复合增速

由于募集资金到账，2020年应收账款占比大幅下滑至14.3%



而康耐视和基恩士的应收账款占比均基本在10%以下，明显低于奥普特



进一步分析，奥普特的信用政策有放宽迹象，赊账比例从28.55%上升至41.36%，大概率是为了促成销售而给客户更长的账期



这也成为公司现金流变差的主要原因

虽然应收账款周转天数从104天上升至151天，但由于存货周转速度同期有所改善，现金循环周期从199天小幅上升至210天，表现较为平稳

奥普特上市募资的14.23亿元用于建设机器视觉制造研发和营销中心多个项目，其中制造中心和产业园建设项目是大头，共投入资金9.02亿



对于上市公司建造新的生产线，风云君首先会观察公司产品是否供不应求，以至于要尽可能扩大产能满足市场需求

下图是公司2017年至2020年上半年的产销量情况

在2017-2018年，公司在四个产品的产量均明显大于销量，尤其是2017年，光源光源控制器和镜头的销量基本还不及产量的一半

由于库存积压比较严重，2019年上述3种产品的产量下降至2018年的一半，且随着销量的上升才清理了一部分库存



公司在2017年-2018年产能利用率基本超过100%，随后在2019年锐减至70%左右



而从存货规模看，2019年也是公司存货规模唯一出现下滑的年份2020年和2021年H1的存货规模分别同比增长33.37%和134.84%



公司表示，机器视觉解决方案具有定制化多品种和小批量的特点，采取以销定产的同时会根据历史订单情况下游市场等进行销售预测，保持一定的安全库存

这让风云君不禁吐槽，这预测水平着实有点低，连续两年产销量的差距太大

综上所述，即使公司减产清库存，产能利用率都能维持在70%以上，因此建造新的生产基地有其合理之处随着劳动力成本上升和政策鼓励，工业机器视觉的市场规模有望继续增长

该行业的玩家基本都是海康威视基恩士这种安防或工业自动化巨头，公司能另辟蹊径，从光源入手进入该市场，基本实现了关键设备的国产化，殊为不易

与基恩士和康耐视相比，奥普特的营收规模仍较小，胜在成长速度较快，盈利能力也相当不错

但公司缺乏自主生产一部分镜头和标准化相机等关键产品的能力，且研发费用率低于康耐视，后续仍需要加大研发力度，完善整体解决方案

公司账上超7成是现金，资产质量较好，但为了扩大销售规模放宽了信用政策，应收账款资产占比相对较高，现金流也较为糟糕，一定程度印证了公司竞争力仍有待提高的结论

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