宽窄洞察 美国最伟大的投资天才为什么失败？（深度好文，发财必备）

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宽窄说

绝对安全是绝对危险的同义词，没有风险是风险无边的孪生子。在一个窄宇宙中的“完美无暇”，会由于高度依赖系统稳定和失去进化，而在宽宇宙中变得弱不禁风。

曾经有这样一群天才，他们都属于金融领域聪明到不能再聪明的人物，其中，有两个是诺贝尔经济学奖得主，有一位是美联储前副主席，更有一位是在市场中摸爬滚打N年、为公司挣过亿万美元的灵魂人物……

天才们一般都很乏味，比方说，这一群天才成立了一家基金公司，因为想着要长期生存于市场，所以直接就叫做“长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）”。

虽然名字听起来很土，但长期资本管理公司（缩写LTCM）却在成立之后短短的四年间，亮瞎了华尔街那帮金融人士的狗眼！

LTCM在1994年成立，最初募集了12.5亿美元的资金，当年的投资回报率达到28.5%！

1995年，投资回报率42.8%；

1996年，投资回报率40.8%；

1997年，投资回报率17%。

（以上投资回报均为去掉基金分成和资本管理费的净回报）

你该问了，然后呢？

然后——它在1998年一下子Over了。

LTCM的灵魂人物是约翰·梅里威瑟，这可是个投资界的风云大佬，毕业于芝加哥大学的MBA，1970年代初加盟了当时债券交易领域最著名的投资银行——所罗门兄弟公司（需要说明的是，这个公司后来被花旗银行收购，现在的花旗银行自营交易部门可以说最初来自所罗门公司）。

1977年，梅里威瑟在所罗门公司组建了套利部，到1983年，他把一些年轻的数学天才纳入麾下，开始了他的辉煌之路。

在当时的所罗门公司内部，梅里韦瑟和他的数学小子们桀骜不驯且嗜赌如命，他们要么发狂一样地工作，要么发狂一样的赌博，什么赛马、运动比赛、政治选举，凡是能赌的，都要赌上一把。既不交易也不赌博的时候，他们就玩一种叫“说谎者的扑克牌”的游戏。

所罗门兄弟公司这种老牌投行，为什么能容忍一帮年轻人在公司飞扬跋扈？

无他，能赚钱耳！1989-1993年，梅里威瑟的团队每年都给所罗门公司至少挣5000万美元！

进一步的，梅里威瑟的团队为什么这么能挣钱？

因为，梅里韦瑟拥有一套“点纸成金”的魔法，这个魔法就是针对债券进行数学分析。决定债券价格的大多数因素是可以量化分析的，例如债券期限、付款时间、未来的利率走势等决定了债券间的相对价格。债券的违约风险也可以用模型分析，比方说，美国政府的违约概率会比苹果公司要低，而苹果公司要比随便一个中国概念股的违约概率要低，传统的债券交易员靠的是经验和直觉，而梅里韦瑟更相信数学天才的头脑和计算机里的模型。

由此，梅里威瑟也被誉为“债券量化套利”之父。

风生水起的在所罗门公司干了快20年，没想到他手下的一个小伙子居然在国债套利上搞欺诈行为，作为主管上司，梅里威瑟不得不引咎辞职——这一年，他45岁。

梅里威瑟决定开始创业，自立门户，成立自己的对冲基金——这个对冲基金，就是LTCM，原来他的旧部也纷纷离开所罗门公司，投奔到他麾下，甚至连所罗门公司债券交易部的主管都跟随而来，从他的领导变成他的下属。

不仅如此，为了壮大声势，梅里威瑟还邀请了两位泰斗级的金融学大师加盟：其中一位是哈佛大学的罗伯特·默顿，曾担任过美国金融协会主席，也当过所罗门公司的顾问；另外一位是麦伦·斯科尔斯，是期权定价的Black-Scholes公式的提出者之一，他也所罗门兄弟公司干过，喜欢投资，更是避税专家……

梅里韦瑟最后居然把莫林斯请出山——莫林斯是美联储的前副主席，要是论全球金融领域影响力英雄排行榜，他仅次于当时的美联储主席格林斯潘。

特别加以强调的是，当年梅里威瑟手下交易员国债欺诈丑闻，负责调查的人正是莫林斯。看看人家梅里威瑟这胸怀——你把我搞得引咎辞职，我还聘请你来当我公司的顾问，谁还敢说我有什么污点？

雄心勃勃的梅里威瑟开始路演了，以他在所罗门公司的辉煌战绩，他希望能够筹集到25亿美元（当时的25亿美元相当于今天至少100亿美元），但这不是主要的——主要的是，梅里威瑟直接告诉投资者们说，他要求每年分走投资利润的25%，收2%的资产管理费……

当时的华尔街对冲基金一般也就几千万美元的规模，通常对投资者收取1%的资产管理费，20%的利润分成，这个分成比例到今天也一直如此。

LTCM可是由天才们构成的，天才们就是这么任性，就是这么狂妄！



很多投资者确实相信了梅里威瑟在债券领域的确拥有“点纸成金”的魔法：

从机构投资者来看，LTCM投资者包括香港土地与开发署、新加坡政府投资公司、台湾银行、曼谷银行、科威特国有养老基金以及一些日本和欧洲的金融机构。甚至，就连意大利央行，都投资了1000万美元。

个人投资者方面，有好莱坞巨头，耐克的CEO，麦肯锡的合伙人也都纷纷解囊。

作为以大学教授为主的团队阵容，LTCM当然受到大学基金的追捧，圣约翰大学、耶斯希瓦大学、匹兹堡大学等都投入重金。

最终，LTCM成功融资12.5亿美元。就从这12.5亿美元起家，当年LTCM的收益率就达到了28%。1995年，收益率高达59%，1996年，收益率是57%，赚了21亿美元。

1996年的21亿美元是什么概念？

与传统消费行业比，当时的麦当劳全球几万人卖汉堡，当时的迪斯尼有全球孩子玩，居然还没有这个百来人的团队挣得多；

与创新类的IT公司比，施乐公司、美国运通都也没有LTCM挣得多；

哪怕与华尔街的顶级投行比，当年著名的美林银行也没有LTCM赚得多……

LTCM声名鹊起，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起被称国际四大“对冲基金”。

1997年，亚洲金融危机爆发，其他的对冲基金死伤惨重、一塌糊涂，但LTCM的收益率居然还能够达到25%，资产从12.5亿元暴涨至48亿美元！

更让LTCM扬名立万和全球聚焦的是，就在1997年，梅里威瑟团队的两个金融大师，罗伯特·默顿和麦伦·斯科尔斯一起获得了当年的诺贝尔经济学奖！

提出了“夏普比率”这一概念的金融学家夏普感觉到一头雾水，他问学术明星斯科尔斯，你们的风险去哪里了？你们怎么能够在不承担风险的情况下获得这么高的收益率呢？

斯科尔斯沉浸在获得诺贝尔经济学奖的幸福之中，哪里还能回答得了他这个问题？反正他知道，风险都被他们的数学模型给“转移”了出去，都是别人承担了——LTCM真正做到了传说中的“无风险高收益”！

那么，LTCM为什么可以做到没有风险的高收益？

首先，我们要明白有关资产的三个概念——安全性、流动性与收益率，一般而言，收益率与前两者不可兼得，我的理解如下：

所谓“安全性”，就是某种资产作为财富载体可能受损的程度。比方说，我个人认为，黄金白银实物，相对于纸币的安全性就要好得多，因为一旦政府严重超发纸币或者政局动荡，黄金白银这种实物换到真实财富的可能性比纸币要高；但纸币就比股票的安全性要好得多，只要政府守信，纸币总是能够换到财富的，而股票市场却是随时动荡的——如果要我排序，常见资产安全程度：黄金白银实物>房产>美元欧元>人民币>国债和货币基金>保险>信托产品>股票>期货……

所谓“流动性”，就是某种资产作为财富载体变成现金的时间和成本情况，成本越低，时间越快，流动性越好，现金的流动性最好，因为所有人都愿意接收现金，但你的定期存款，就需要损失可能的利息才能变为现金，而股票更是只有在交易时段卖掉然后转入银行你才能变为现金，所以就比存款要差一些。如果要我来排序，常见资产的流动性：现金和活期存款>定期存单>国债>股票和期货>黄金白银>房产>保险和信托>非上市公司股权……

收益率，就不用解释了，大家都明白。如果要是充当资产抵押物，流动性第一，安全性第二；如果要是投资，那么安全性第一，流动性第二——不管怎么排，收益率始终要排到第三位（太多没有概念的人，总是把收益率排第一位）！

于是，从投资角度考虑，综合安全性和流动性因素，根据我上面的排序，哪个投资产品是最好的？

没错，就是国债！



国债，属于超级安全而且又有流动性的投资品种，就是收益率有点低而已（刚才说了，三者不可兼得），所以，投资国债的收益率通常被市场称为“无风险收益率”。

LTCM交易的产品呢，主要就是各国的国债，而且主要用来做对冲交易，也就是说，LTCM每卖出某个金额的国债，就会买进同等金额的国债（或不同期限，或不同国家，或不同利率）——这样一来，连利率上涨和下跌的风险也被消除掉了，又安全又没有风险，这可不就是“没有风险”么？

举个例子。美国政府通常每隔几个月就发行一批30年期国债，但一般过了半年之后，当新的30年国债发行的时候，原来29.5年的国债因为被普通民众收藏了很多，其买卖就很不活跃，如果这个时候有人要卖的话，就不得不打点儿折扣。比方说，LTCM曾经发现，1993年2月发的30年国债收益率为7.36%，与此同时，1992年8月发行的30年国债的收益率只有7.24%。

的确，收益率有一点差额是对的——因为错了半年嘛，但是，如果收益率的差额高达12个基点（0.12%），那就太有问题了，正常的话，它可能应该是10个基点之类的。

唯一的问题——你也看到了，这个价差数字很小很小。这意味着，就算LTCM猜对了，即便后来这两个债券价差确实缩小了，LTCM也挣不了什么钱……

怎么解决这个收益过低的问题？

往上加杠杆就是！也就是说，向别人借钱，把这个金额玩大，越大越好。具体的做法呢？是LTCM买到债券之后，就把这些债券借给华尔街其他机构，然后拿到现金。拿到现金，LTCM再找别的机构买入债券，就这么倒腾啊倒腾，看起来LTCM就几十个亿的资金，实际上他们买卖的债券资产总额高达上万亿美元！

杠杆一上来，净资产收益率自然蹭蹭蹭的提高了。

从资产平衡表上看，LTCM做多和做空资金一样：付出的抵押品和收到的抵押品一样，虽然有着上百倍以上的杠杆，看起来却根本没有什么风险……

按照LTCM的模型，像亚洲金融危机这样的事情，每100亿年都不会爆发一次；更重要的是，即便是亚洲金融危机的考验，LTCM的模型依然经受了考验，完美无缺！也难怪人家团队里有人获得诺贝尔经济学奖！

1998年，又一个100亿年才会爆发一次的事件来了——这次是俄罗斯国债违约。

随着石油价格的暴跌33%，俄罗斯外汇储备被耗尽，莫斯科股市8个月内跌了75%，短期利率飙升至200%，俄罗斯杜马又拒绝了IMF提出的改革方案，然后，杜马放假，包括叶利钦总统在内的所有的高官都去“度假”。领导假装“度假”的时候，俄罗斯政府在8月17日突然发表声明，说他们不会考虑偿还外国债务，卢布马上就会贬值。俄罗斯还宣布，就连原来借自己国民折合135亿美元的内债，他们也还不起了！

直到现在，还有无数的人认为，LTCM之所以破产，因为LTCM购买太多俄罗斯国债，然后俄罗斯国债违约，所以LTCM就破产了！



大错而特错！

LTCM一开始就知道“北极熊”信用不佳，他们购买的俄罗斯国债很少。准确的说，他们死在俄罗斯国债违约之后的金融市场信用波动“并发症”上，更准确的说，是死在华尔街其他机构合伙对LTCM的“挤兑”和“坑害”上，死于华尔街机构的落井下石！

为什么这么说呢？

前面说过，LTCM原本只做债券，而且最初只做美国的债券。然而，随着资金规模扩大，市场容量不足，LTCM不得不开始投资欧洲国家和少量新兴国家的债券——当亚洲金融危机爆发之后，其他人都惊慌失措逃离资本市场，逃离欧洲和亚洲的债券……

完全类似的债券，价差却如此之高，LTCM于是奋不顾身的冲入市场，他们认为这是个百年不遇的好机会，如果市场回过神来，这些债券的价差一定会缩小，那么LTCM接下来1998年的收益率战绩，将登顶华尔街，将其他对冲基金甩出几条街……

然而，没想到，等了一年（1997-1998），市场还是没有完全回过神，居然又遭遇俄罗斯国债违约这样百亿年不遇的事件……话说俄罗斯金融危机初步爆发之时，LTCM仅持有极少量的俄罗斯国债，正沾沾自喜自己重仓持有的都是安全的7大工业国债券，主要包括德国国债和意大利国债——在LTCM的模型中，这两个国家都属于欧盟重量级国家，即将加入欧元区，违约可能性几乎一样，其国债价差应该维持在一个很低的水平上。结果市场上出现恐慌，居然过分推高德国国债价格，同时过低估计意大利国债价格。

根据LTCM的模型，赶紧大量买入意大利国债，卖出德国国债，这一笔交易肯定是和以前一样，稳赚不赔……

谁想到，俄罗斯国债违约之后不久，巴西也出现了债务危机，又一个百亿年不遇的事件出现了！

这让投资者开始变得极度惊慌。因为意大利政府长期债务高企，投资者开始担心意大利可能会出现债务违约，于是拼命卖空意大利国债——至于德国国债，则被视为安全性仅次于美国国债的投资品，大量资金涌入，将其价格不断炒高……

因为看多意大利国债和看空德国国债是LTCM的重要策略，于是LTCM开始大量失血。

接下来的事情就是，华尔街其他结构得知了这个消息，一看LTCM在大量失血，大家伙儿都开心得要命——岂止是开心得要命？而是全部冲上来对着LTCM猛踹狠踩，落井下石，借机大发其财。

越来越多的华尔街机构像秃鹫一样开始针对LTCM的资产类做空——比方说，得知LTCM持有哪个类别的债券多头，高盛就使劲儿做空这种债券；得知LTCM持有哪个债券的空头，贝尔斯登就是使劲儿做多这种债券……

你又该发问了？华尔街机构怎么都这么无情无义？为什么要对LTCM落井下石？

要知道，过去4年LTCM每年都赚那么多钱、那么高的收益率，华尔街其他结构都眼红了好几年了，早就想踹它几脚了。更因为LTCM每次买卖债券的对手其实就是这些华尔街机构，LTCM过去几年所赚的钱，某种程度上说，就是华尔街其他机构的钱。

更重要的是利益考虑——要知道，LTCM大量失血，意味着LTCM面临破产危险，这意味着LTCM将不得不以极低的价格出售其持有的资产，如果抢在LTCM出售之前做空LTCM的资产，那等到LTCM破产的时候，自然就可以大赚一笔……

所以，LTCM是死于华尔街同行的落井下石！

这其实也是金融的核心特点——你富，给你更多；你穷，拿走所有！

金融，只有锦上添花，从来不会雪中送炭！

就这样，每过一天，LTCM就大赔一笔，然后杠杆率就暴涨一次，就离死亡线更近一寸。从5月俄罗斯金融风暴到9月的全面溃败，短短的150天，LTCM资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，48亿美元的本金仅余下5亿美元，杠杆率高达650倍！

人类历史上从来没有一个对冲基金这么快的赔钱！LTCM死亡在即。



市场迟迟不能恢复“正常”（根据我前文对华尔街机构的叙述你就知道，LTCM不死，市场是不可能会恢复“正常”的），梅里韦瑟心里拔凉拔凉，他找到了巴菲特、索罗斯，也找过雷曼兄弟、美林、UBS，但没有人肯出手相助——也不敢出手相救啊，试想一下，如果谁买下LTCM，那就是和其他的华尔街机构为敌啊，谁能抵得住华尔街群狼的撕咬呢？

无奈之下，梅里威瑟找到了美联储，美联储也明白事态严重，如果听任LTCM破产，3250亿美元的资产将不得不在金融市场甩卖，对整个金融体系的冲击将不可预料，有可能会引发系统性的危机——由此，1998年9月23日，美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的15家华尔街金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM的90%股权，共同接管了该公司，从而避免了它倒闭的厄运。

正是从LTCM救助开始，才有了“太大而不能倒（Too Big Too Fail，TBTF）”这个词儿。

到了2000年的时候，LTCM彻底倒闭清算。此后，LTCM就被作为金融市场一个典型的反面案例反复宣讲，而参与发起LTCM基金的两位诺奖得主斯科尔斯和默顿，也被公开批评。

看吧，两个诺贝尔奖获得者，一个美联储的副主席，一个市场上摸爬滚打20年的交易大佬，多么牛逼的一群天才啊！终于设计出来LTCM没有风险的套利模型，但最终，所有的套利都变成了负套利……

没有风险本身，变成了最大的风险！LTCM模型真的完全错了么？！这个还真不好说。

你可能认为，花37.25亿美元购买LTCM股权的14家金融机构们大赔了一笔，因为他们所购买的股权其实当时的总价值只有4.5亿美元（5亿美元的90%）。

这你就又错了！

当14家金融机构接手90%的股权之后，原来撕咬LTCM的华尔街群狼瞬间变成了LTCM的同伙，没有人再来做空LTCM的资产，市场终于“恢复正常”，LTCM模型也再度开始发挥作用，比方说意大利国债和德国国债的利差的确开始慢慢缩小——购买这些资产的金融机构，不仅不会赔钱，而且还会小赚一笔……

只是，这些盈利都再也与LTCM的辉煌无关，与梅里威瑟无关。

也许，正是因为不服气于自己的“不公正”遭遇，梅里威瑟试图东山再起。

LTCM倒闭之后，梅里威瑟又做了一个对冲基金，名字叫做JWM，用广告词来说，还是原来的配方，还是同样的味道。

新的基金几乎原样照抄了LTCM的经历，在2008年之前的几年间，大赚而特赚、爆赚，赚到手抽筋，但在2007-2009年的金融危机之中暴跌，利润全部回吐，最终被清盘。

2008年金融危机，普通人都知道是百年不遇，在梅里威瑟看来，更是百亿年不遇啊，我的模型肯定是没有问题的，这明显是市场的问题嘛！

既然是市场的问题，梅里威瑟当然很不服气，2011年他又成立了一个基金，叫JM。

当然，他已经老了，而且，同样的模型，同样的配方，同样的味道，真心佩服……

当然，大部分投资人已经不认他了——据说，JM基金的认购额度仅有2000多万美金，在现在的对冲基金里，小到根本排不上号！

不仅仅是梅里威瑟一人笃信自己的模型，其他的合伙人也坚持认为LTCM是个意外事件——

我们拥有全世界最顶尖的交易理论，模型，我们和金融学界、业界的世界顶尖领袖并肩同行，我们也拥有一流的情报和资讯；甚至，我们就是最顶尖理论、模型的创造者，我们本身就是顶尖的领袖，我们讲一句话，就会在市场上产生反应。

我们也几乎做到了万无一失，但最终，天才抵不过天时。在天时的剧变下，没有踏准天时的我们，一而再地失败了，这是我们的故事，也是我们的教训。

永远记住：“没有风险”本身，就是最大的风险！

文/路瑞锁——“路哥”，财经谎言揭露者，财富体检理念倡导者，著有《为什么我们越来越穷》、《搞懂金融的第一本书》、《都是货币惹的祸》等财经畅销书，现居杭州、北京两地。微信公众号：路哥说钱，ID：LuGeMoney

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